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股票上的杠杆从A股上市公司数据来看

文丨聂日明上海金融与法律研究院研究员

“内卷”在中国舆论中的热度越来越高。从描述打工人的牛马程度蔓延到产业的竞争态势。最近几年，平台电商、汽车行业经常爆发“价格战”，内卷式竞争模式越来越显著，一些地方政府的招商引资也存在“内卷”。追热点、盲目补贴上项目等行为并不少见，2025年以来，国家发展改革委、市场监管总局等部门针对“内卷式”竞争密集表态。

新近，因某车企开展大规模降价活动，触发工信部加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度，随后不到一周时间，一汽、东风、广汽、赛力斯等17家重点汽车企业在两天之内陆续发表声明，对供应商做出“支付账期不超过60天”的承诺。单就汽车行业，“反内卷”的行动已在落实中。

价格战的坏处，市场已然知晓，但应付账款的付期周期拉长，很多人没有意识到其问题，在上市公司分析时，往往还把付款周期长视为企业的竞争力，因为有市场势力（Market Power），才能实现迟付上游供应商的货款、无偿占用上游企业的资金的目的。

从A股上市公司数据来看，全部上市公司的应付账款周转天数从2005年的低点26天，一路上扬至目前的67天。这个概念与付款周期不同，是指公司平均需要花67天才能付清全部供应商的欠款。从行业来看，中国A股上市公司应付账款总额前四的行业是建筑装饰、房地产、石油石化与汽车。汽车行业还算不上应付款项的重灾区。但之所以最近主管部门会有这么快的反应，可能还是被“恒大2.0”的描述触动了神经。

A股全部上市公司的应收与应付账款周转天数在持续增长数据来源：上市公司年报数据，按营业成本规模加权计算。应收账款周转天数=应收账款期末余额*360/营业收入。应付账款周转天数=应付账款期末余额*360/营业成本。

应付账款变多的另一面，就是上游的应收账款也变多，应付账款的付款周期变长，自然也对应着应收账款的周转天数在上升。建筑装饰等企业的应付款项还可能对应着农民工的工资。随着应付款项规模和范围的扩大，一些企业开始同时出现应收与应付的规模扩大。如果放任这种趋势蔓延，这也就是1990年代“三角债”的翻版。如果任其蔓延，可能会危及整个产业链的健康，这对于中国的工业化布局可能是不能承受之重。

那么，行业主管部门反内卷的举措能否奏效？答案是，恐怕有点困难。

我们来看内卷的原因。内卷的核心就是不以利润为目标，很多企业声称在“短期”内不考虑利润目标，以微利、零利润甚至容忍短期的巨额亏损。他们的目的往往是想把别人熬死，多撑一口气。但现实环境是，总有后者来继续不以利润为目标，继续容忍短期的巨额亏损，试图把别人挤出市场。这种周而复始的周期，使得不考虑利润目标的“短期”被拉长，很多企业苦苦地熬了好多年，熬死了竞争对手，但总有新的进入者要搅局，迟迟无法盈利。

不以利润为目标的企业，其经营目标往往是规模和活下去。而规模的扩张又需要投入，会加速企业对现金流的渴望。现金流对于企业来说格外重要，所有可能会增加企业经营现金流净额的办法都会榨取式利用。无偿占用上游供应商款项对于现金渴求企业来说，已经是最不危险、最健康的现金流来源了。相比之下，价格战会危及企业的利润水平，更像是饮鸩止渴的行为。

比亚迪历年应付账款周转天数数据来源：上市公司年报。

内卷的更大的动力不在于企业自身。总的来说，一个自负盈亏的企业，其容忍零利润的耐心非常有限，更别提长期亏损了。就算企业自身有心忍受亏损，但银行、债权人、员工在企业开始付不出款项时，很容易就坐不住。零利润或亏损企业的退出，会自动促进市场出清，让多数企业回复到赚钱的状态，因为淘汰的是绩劣企业，整体市场的竞争力会再上一个台阶。

但中国普遍出现的现象是企业持续亏损而不出清，明明各方都知道中国汽车行业产能过剩，但汽车行业的破产、整合依然没有大规模发生，很多企业仍然在勉力维持，甚至在最近两年还有新品牌的新能源车企推出产品。据大摩的分析，从2025年前4个月的工企利润分布来看，汽车行业利润萎缩为倒数第二，但投资增速最为强劲，龙头企业仍在扩张尝试挤出尾部企业。过去二十年，类似的现象在很多行业都上演过，光伏、钢铁、煤炭等。

因此，为什么持续亏损或者竞争力差的企业没有退出市场？这个就和中国以及东亚的体制有关，首先东亚普遍性的对企业有各种补贴，包括财政补贴、行业保护政策、贷款支持、国家信用担保、工业用地价格优惠（甚至低到了住宅用地的十分之一）。这些都大幅降低了企业进入新行业的成本或提高企业在亏损时依然可以持续经营的能力。在房地产业普遍窘迫的今天，我们可以更清楚地看到这一点，一些企业凭自己能力已经无法支付到期债务，但政府干预或由政府信用担保的企业继续输血维持，使得企业迟迟无法退出市场。

此类市场环境的结果就是产能过剩，即使一些企业的产品具有性价比上的竞争力，但依然无法淘汰竞争对手，最终谁都不赚钱，在过剩的产品市场里卷生卷死。

当然，轻易地批评地方政府的家长心态、对辖内企业进行了过度补贴是毫无益处的，我们需要追问，为何地方政府会有这些行为？这关系到很多方面，比如所有制结构、税制、政绩工程等原因，例如生产制造行业的税收中，增值税占了很高的比重，对生产地政府的税收极为有利。这些都扭曲了企业追逐利润的初衷，做大规模、过度容忍微利或亏损状态成为了中国制造业的常态。

这也意味着，单纯纠正长账期、价格战等内卷现象，恐怕无法奏效。这些现象是上述体制因素产生的结果，根源在上游。前面讲到了通过扩大应付账款的规模和账期，挤占上游供应商的现金流，现在十几家汽车主机厂承诺把账期缩减到60天，但如果去查看很多主机厂的经营净现金流，就会发现很多主机厂根本无力把实际的付款周期压到60天，这时的承诺就很难落实。

同时，观察在华的外资企业经营状况，可以发现外企（尤其是欧美的外企）迟发、欠发工资或拖欠供应商货款的现象相对内资企业要少很多，这并非他们的经营能力超凡，而是往往在企业利润下降到一定程度的时候，这些外企就开始甩包袱，要么裁员、缩减业务规模，要么整体性出售业务（或子公司）。

另一个例子是果链，单论手机业务，苹果手机在产业链中的市场势力是最强大、无出其右。但苹果的付款条件一直在最好的行列之中，也很少面临内卷的指责。为何苹果能做到这一点？

除了苹果在供应商付款条件等规则上沿袭美国厂商的习惯和法律约束，还有一个很重要的原因是苹果的利润丰厚。它面向全球市场，各国富有购买力的人群对iPhone的有效需求支撑了苹果的利润，进而保证了整个产业链的健康可持续。

中国庞大的制造业产能，最终要避免内卷，最终需要有购买力的消费群体来支撑中国的产能。这个群体要么在境内，要么在境外。落在境内，就需要境内拥有足够多的有支付能力的消费者，这是如何提高居民收入的大话题，在文章里无法展开，但很显然，这并不容易。

在境外，欧美等高收入的发达国家的买家是无法绕过的外需，这就需要有较好的外部需求环境，这也是一个大话题，显然应对起来也不容易。不仅对中国当前来说，比较困难，历史上反内卷的实践里，也突显了向外突破的困难。在大航海之前，欧洲就曾面临着内卷的压力，新大陆的发现，大大扩宽了欧洲本土的需求和供给的渠道，缓解了欧洲内部的竞争压力。

综合上面的陈述，我们可以看到，反内卷很难短期奏效，也很难通过企业的自我承诺发挥作用，这是中国的竞争环境以及特定体制的结果，也受到当前国际环境的影响。这意味着反内卷应该是一个“慢工”和“细活”，不是几个部委开几个座谈会、发几个文件就可以化解的。其根本的解决依然要回到中国改革的几个老问题：竞争中性与产业管制政策、居民收入分配与倍增（这又与户籍、二元劳动力体制、再分配的不平等有关）、要素扭曲。